凯恩斯：辅助生殖行业研究—市场空间巨大，未来发展值得期待

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1发病率

不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。根据FrostSullivan的统计，全球不孕症患病率从1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%，美国的不孕症患病率预计从2018年的16%增加至2023年的17.9%，而中国的不孕症患病率预计从2018年的16.0%增加至2023年的18.2%。

不孕不育的病因较为复杂，目前学术上将病因划分为女性不孕症、男性不育症，双方因素及不明因素。根据WHO多中心的调查，女性因素占病因38%，男性因素20%，伴侣双方因素27%，剩余15%不明因素。根据《ReproductiveBiologyandocrinology》的统计，各国不孕不育发病原因较为相似，男性因素、双方因素及女性因素（卵巢储备减少、排卵功能障碍）是较为常见的不孕不育病因。其中，中国的输卵管因素占比较高，高达36%。

婚育年龄后移促使发病率抬升，年龄是影响女性生育能力的主要因素。国内外研究将≥35岁定为女性生殖高龄的分界线。根据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》分析，当女性年龄≥35岁以后，其自然流产风险开始显著增加，妊娠率和活产率开始显著下降，各种妊娠合并症、并发症的发生风险不断上升。随着年龄的增加，女性生育力下降，不孕症的发生率也逐渐升高。

下图：各年龄段不孕症发病率

2治愈手段

治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高目前治疗不孕不育的方式有三种，其中辅助生殖技术（ART,AssistedReproductiveTechnology）成功率最高，达40%~60%。在改变生活方式的前提下，医生会根据不同原因引起的不孕症给出不同的方案治疗。根据《ReproductiveBiologyandocrinology》的统计，目前超过20%的不孕不育夫妻必须通过辅助生殖技术治疗。

根据授精过程在女性体内或体外完成，辅助生殖技术分为人工授精和体外受精。人工授精（AI，Artificialinsemination）主要是将男性的精子注入女性体内完成授精，是一种体内受精的过程。可以根据精子进入女性体内的途径将人工授精（AI）分为：子宫内授精（IUI），阴道内授精（IVI），子宫颈内授精（ICI），卵泡内授精（IFI）等。体外受精（IVF，InVitroFertilization）指的是将女性卵子与男性精子分别取出，在体外形成胚胎后再植入女性的子宫中。目前体外受精主要有三种技术，分别为：（1）常规的IVF-ET；（2）通过ICSI进行IVF；（3）PGD和PGS。国内通常按此分为第一代/第二代/第三代技术，三种技术并没有优劣之分，只是分别适用不同的人群。

3周期

周期：一个治疗疗程称为一个周期一个完整的治疗流程为“门诊→促排卵→取卵→体外受精→移植→妊娠化验”：（1）门诊阶段主要包括身体检查、医生门诊及方案初定；（2）促排卵：主要以使用促排药物及卵泡监测为主；（3）取卵：卵泡成熟后随即安排取卵手术，可选择是否采取麻药；（4）体外受精：将女性卵子与男性精子结合形成胚胎，在胚胎实验室培育；（5）胚胎移植或冷冻：可选择在第2-3天移植胚胎或第5-6天移植囊胚或取消移植将胚胎冷冻，并在合适的时间解冻胚胎后再移植；（6）妊娠化验：14天后验孕，并在第28、38天B超检查；（7）活产分娩：存在存活婴儿的分娩。治疗过程中，核心步骤为促排方案的选择（医生）、取卵（医生）、胚胎授精、胚胎选择（胚胎师）及胚胎移植（医生）。整个周期需要经过2-3个月，门诊次数近20次。

下图;辅助生殖治疗流程

辅助生殖属于低频高价消费，目前在我国仍以自费为主。在我国，辅助生殖整个疗程收费为3~4万，其中药费占50%左右，手术费30%-40%，剩下的为身体检测费及其他费用，各大医院按步骤收费。目前技术分了三代，国内常规的IVF-ET（第一代）收费平均为3.5万，常规的IVF-ET（第二代）收费4万（加收ISCI），PGS/PGD（第三代）收费5万（加收PGD）。

下图;一个周期收费环节与门诊次数

4成功率

成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一成功率是衡量不同医疗机构技术水平的核心指标，由于分母与分子选择的不同，目前行业对成功率有不同的测算方式。根据美国CDC的统计，成功率的计算方式基本分为四个：（1）移植周期临床妊娠率：分母为移植周期数，分子为临床妊娠数，即胚胎移植后成功妊娠的概率；（2）移植周期活产率（PET，Birthrateperembryotransferred）：分母为移植周期数，分子为活产新生儿的分娩数量；（3）启动周期临床妊娠率：分母为启动周期数，分子为临床妊娠数；（4）启动周期活产率（PTC，Birthratepertreatmentcycle）：分母为启动周期数，分子为活产新生儿的分娩数量。同时，成功率的计算会进一步区分新鲜周期、冷冻周期、供卵等，并将会以女性年龄来分类统计。我国一般以移植周期临床妊娠率作为测算指标，活产率一般会比妊娠率低10%-20%。其他测算指标有取卵周期临床妊娠率、累计临床妊娠率、取卵周期活产率等，随着分子分母的变化，计算的成功率指标不相同。

成功率受多方面因素影响，患者年龄是影响成功率的重要指标。根据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》统计，大于35岁的女性，随着年龄的增加，IVF累计妊娠率和活产率会降低，流产率会增加。IVF治疗最合适的年纪为23~39岁，对于35岁以上的高龄女性，年龄每增加1-2岁，IVF胎儿的活产率降低10%，IVF胎儿的流产率增加10%，累计妊娠率降低约10%。根据《临床实践指南》分析，小于35岁的女性每个IVF治疗周期的活产率为33.1%，35~37岁为26.1%，38~40岁为16.9%，41~42岁为8.2%，43~44岁为3.2%,大于44岁为0.80%。换句话说，小于35岁女性平均需要治疗3个周期才能活产一次，41~42岁女性平均需要治疗12个周期才能活产一次，而44岁以上妇女平均需要100个周期以上才能活产一次。

下图：各年龄段IVF治疗周期的活产率

需求端：对标海外，我国IVF行业渗透率较低

目前市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致了不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数的提升，两者作用下辅助生殖市场空间与增速到底如何演变？本文试着从测算市场空间的几个指标入手，对比国内与国外（日本、美国、欧洲）不同情况来分析我国辅助生殖市场空间及未来增长逻辑。

IVF消费具有四大特点总体来看，辅助生殖消费表现出四大特点：

（1）区域性。注重就近原则。消费者治疗一个周期需要一般需要2-3个月，需要门诊次数近20次，因此大部分患者一般会选择当地或者交通时间2-4个小时以内的医疗机构。龙头医院辐射半径更大。根据中信湘雅网站的统计，中信湘雅医院的门诊病人60%来自省内，40%来自省外市场；

（2）低频高价。相较口腔、眼科等专科领域，患者消费频率低，单次消费金额较高。目前国内人均消费价格为3-4万，人均消费周期根据年龄不同而异。小于35岁患者平均需要2-3个周期，人均消费6-12万，而大于35岁患者周期数越多，消费金额越高。

（3）自费为主。辅助生殖治疗属刚性需求，目前以自费为主，随人均支付能力提升而提升。一个周期收费3-4万，其中药费占50%左右，手术费30%-40%，剩下的为检测费及其他费用，目前国家医保无法提供报销。

（4）口碑第一。患者首要注重不同医疗机构的口碑（即IVF的成功率），其次是医疗机构的服务质量。

参照海外，我国IVF行业有三种增长情景

辅助生殖市场空间的计算公式为接受IVF治疗夫妻数量x平均周期数量x周期均价。假设在价格不变的情况下，未来市场影响因素主要分为两方面：一为有生育意愿夫妇数量在下降（20-44岁妇女数量下降、生育意愿及结婚率下滑），二为发病率（婚育年龄推迟）、选择IVF治疗比率（诊疗率提升及经济能力提升）及渗透率（消费结构变化及消费升级带动）、人均周期数上升（消费结构变化）。理论上应该从两方面来测算对行业的具体影响，但是由于指标选择上有大量的不确定性，导致具体测算值存在偏颇。因此，本文从另外一个维度——选取两大指标去对比海内外情况来看我国IVF的市场空间。

日本渗透率最高，澳洲、欧洲次之，美国渗透率最低。我们选取国际上通用的两个指标每百万15-44岁妇女使用的治疗周期数（指标1）、试管婴儿占新生人口百分比（指标2）作为衡量各国IVF渗透率的指标。各国的统计数据发现，每百万15-44岁妇女消费周期日本最高（2万），澳洲（1.4万）、欧洲（中位数1.1万）次之，美国较低（3千），从试管婴儿占新生人口数量来看，日本最高（5.54%），澳洲（4.37%）、欧洲（中位数3.87%）次之，美国较低（1.95%）。

下图：各国辅助生殖技术周期增长及渗透率统计

对标海外，我国渗透率增长有三种不同的情景。我国卫健委要求国内各生殖中心每年上报相关数据，由于不对外公开，目前暂无官方口径统计每年治疗周期及试管婴儿数量。根据FrostSullivan的统计，2018年我国的取卵周期为68.4万（假设为现有治疗周期），若以该数据测算，我国每百万15-44岁妇女接受取卵周期为2423。对标海外，我们的成长空间有三种情景：

（1）乐观情景：对标日本，我国的周期空间为277-531万，行业空间为970~1857亿；

（2）中性情景：对标欧洲/澳洲，我国的周期空间为194-381万，行业空间为677~1332亿；

（3）悲观情景：对标美国，我国的周期空间为79-98万，行业空间为277~341亿。

增长逻辑一：不孕高发人群上升，我国与日本情况最为接近尽管婚育年龄的上升及生活方式的改变（丁克、不婚族的兴起）导致生育率下降，新生人口面临不同程度的下滑。根据国家统计局的统计，我国平均初婚年龄从1990年的21.4岁提高至2017年25.7岁，平均初育年龄从23.4岁提升到26.8岁，一线发达城市（如上海）初育年龄已接近日本等发达国家的水平。各国也表现出初育年龄后延的趋势，日本平均初育年龄从1985年的26.7岁提升至2016年的30.7岁，美国从23.8岁提升至26.6岁，澳洲从1993年的26.2岁增至2017年的29.2岁。

随着婚育延后，各国的生意意愿下降，新生人口面临不同程度下滑。根据联合国的统计，中国目前生育率（平均每个妇女在育龄期生育的孩子数）下滑至1.69，低于美国（1.78）、英国（1.75）及澳大利亚（1.83），高于日本（1.37）。

下图：各国生育年龄变化下图：上海城市与各国生育年龄对比（2015）

下图：：各国总生育率情况下图：新生人口数量近20年CAGR

下图：1960-2035各国15-44岁育龄妇女每5年CAGR

但是，上述不利因素实际上造成了35-45岁高龄育龄妇女的占比提升与生育延迟，而各国高龄育龄妇女占比的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。高龄育龄妇女不孕发病率高，同时随着年龄提升人均周期数量也提升，该群体是IVF重点消费人群。从人口结构来看，日本高龄妇女占比从2000年的31%提升至2015年的41%，美国则表现相反的趋势，从2000年的37%到2015年的32%，两者的人口结构的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。根据《ReproductiveBiologyandocrinology》的对8国专家的调查统计，2015年，日本辅助生殖消费者结构中35岁以上高龄育龄妇女占75%，而美国占比为65%，而我国35-45岁女性育龄妇女目前仅占47%。

对标日本的人口结构及消费结构，我国35岁以上高龄妇女辅助生殖渗透率提升有较大空间。根据联合国人口预测，未来我国人口结构及高龄妇女占比接近更接近日本目前的情景。若拆开年龄段来分析，日本35-39岁每百万妇女消费近4万周期，40-44岁每百万妇女消费近3.5万周期，若以2018年中国各年龄阶段育龄妇女数量测算，对标日本各年龄段的渗透率，我国理想周期消费量达550万以上，我国增长情形更靠近乐观情景，IVF市场空间或将达1000亿。

以时间换空间，短期行业波动，长期靠中国85后、90后的需求的释放。从我国数据来看，由于婚育年龄后移、二胎政策等因素，35-45岁女性生育率在持续提升，同时该年龄段贡献的新生人口也在持续上升。该趋势在中信湘雅生殖中心统计的10年数据得以验证，2009-2018年10年期间，高龄患者所占比例逐年上升。40岁以上患者占比由2009年的5.49%上升至2018年15.85%，35岁以上助孕患者占比例由2009年的23.52%上升至2018年37.85%。我国未来人口结构与日本目前状况接近，参照日本IVF行业过去20年的发展，尽管新生人口及育龄妇女人数持续下滑，周期消费量过去二十年达到12%的复合增速。因此短期来看我国婚育率下降、婚育年龄后移、人口老龄化导致85-90后生育意愿延迟，行业出现短期的波动。但在未来十年，随着85-90后生育意愿释放、高龄妇女渗透率持续提升，我国辅助生殖周期消费量仍有较大的成长空间。

增长逻辑二：支付能力提升是IVF消费的重中之重

支付能力一分为二，一看患者自付能力，二看***及商保支持（即非自付部分，包括医保、商保等因素）。辅助生殖技术属低频高价消费，我国患者单次治疗费用为3-4万元，若人均2个周期测算，每个人需要花费6-8万元。由于目前辅助生殖尚未纳入医保报销范畴。随着人均支付能力提高，我国患者对辅助生殖技术的承受能力逐步提高。

各国为鼓励生育，在政策上加大了对辅助生殖的支持，并配套完善的商保体系，辅助生殖接受程度得以提高。例如，在日本，国家补助计划可为符合条件的患者提供每个周期15万日元（约1万人民币）的报销，接近治疗费用的一半；在美国，有17个州制定了生育保险法，为医源性的不育症提供不同程度的补助；在澳洲，Medicare医保系统为每个IVF周期提供约5000-5500美元（约3.5-3.9万人民币）的报销，可使患者的自付费用减少一半以上；在欧洲，各国的医保政策规定对辅助生殖治疗费用报销比例不同，费用报销比例从50%到100%不等。

为了提高生育率，减轻不孕治疗的经济负担，各国在辅助生殖方面的补贴力度持续加大。日本在2010年的对于IVF治疗的总补贴次数为9.6万次，而到2017年补贴次数近14万次。由于补贴力度的加大，更多低收入的人群也可以将辅助生殖作为不孕治疗的选择，受补贴的IVF新生儿数量也在持续上升。

随着消费能力提升及患者接受程度提高，各国IVF使用率提升。目前各国专家运用不同的治疗手段技术使用率不同，相较欧盟5国，我国辅助生殖技术使用率仍有提升空间。根据《ReproductiveBiologyandocrinology》的八国专家的调查研究，辅助生殖技术在欧盟5国的使用率较高，从法国的47%到西班牙的75%，相较之下美国使用率为37%，中国38%，日本为27%。根据调研数据显示，目前我国不孕不育患者有70~80%患者有病识感，仍有20~30%患者无病识感。选择治疗的患者中50%目前选择药物或手术治疗方式，30%~40%选择辅助生殖技术治疗，剩余10%目前无法通过各种手段解决。

增长逻辑三：赴海外消费成新潮，未满足需求得以释放

随着各国供给水平提升，消费可及性提高。从各国每百万人拥有机构数量来看，日本最高（4.75），其次是澳洲（3.55），美国次之（1.43），中国（0.36）由于牌照限制原因，目前机构数量少，但单机构处理量大。

由于目前我国暂不允许代孕、冻卵等项目（政策限制），为追求更好的治疗环境以及满足国内暂不允许的需求，我国每年有大量的患者赴海外接受辅助生殖的治疗。根据FrostSullivan的统计，我国2018年有约1.8万患者选择海外治疗，其中约60%的患者选择奔赴东南亚，30%的患者选择去美国治疗。美国拥有优良的技术与更全面的服务，而东南亚和欧洲拥有相对较低的治疗成本和更好的中介佣金激励，成为我国患者奔赴海外接受治疗的主要选择。

总结：日本参照性更高，我国IVF空间或近1000亿

对标各国，IVF行业渗透率提升共性在于：

（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；

（2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加***支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升；

（3）消费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。

各国IVF行业渗透率差异主要表现在：

（1）婚育延迟与生育意愿下降程度不同。通过数10年的对比，日本婚育延迟与生育率下降较为严峻，澳洲次之，美国较为缓和，目前中国生育率下降至美国、欧洲、澳洲之下，日本之上，而新生人口持续下降，婚育持续延迟，预计未来更接近日本现状；

（2）育龄妇女结构差异。日本育龄妇女总量下降，但高龄妇女占比上升，且婚育延迟导致有生育意愿的高龄妇女对辅助生殖需求量大。而美国高龄妇女占比低，同时婚育延迟程度较日本、澳洲缓和，导致两国消费结构与渗透率出现了较大的差异。

根据国家统计局及联合国数据预测，预计我国未来高龄育龄妇女占比持续上升，相较而言，日本更具参照性。由于人口结构差异导致消费结构的差异，各国渗透率表现出较大区别，而我国未来的人口结构与日本更为接近，参照日本，我国IVF理想消费量达277万个以上/年，若按周期均价为3.5万计算，市场空间或近1000亿。

牌照稀缺：行业进入门槛高

牌照受到***严格监管，目前已接近2020年各省规划值总和

中国辅助生殖服务市场受到***的严格监管，牌照限制下供给受限。2007年国家卫计委下放辅助生殖机构审批权到省级卫计委，各省可根据自身情况合理规划设臵，随后迎来了我国辅助生殖机构的小高峰。我国辅助生殖机构从2007年的95家增至2012年的356家，随后卫计委暂缓审批辅助生殖中心牌照。

每五年更新辅助生殖中心配臵规划，目前牌照数量已接近2020年各省规划值总和。2015年《人类辅助生殖技术配臵规划指导原则》提出，原则上按照2013年常住人口测算，每300万人口设臵一个机构，按照我国2018年底14亿的人口数，对应约467家。各省按照人口服务量比值测算规划值上限，各省市2020年辅助生殖中心规划上限值合计为550家。截至2018年底，经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值。

牌照主要集中在公立医院，地区分配不均

牌照主要集中在一二代技术，以公立医院为主，且各地竞争格局较为分散。目前经批准开展的辅助生殖技术498家医疗机构中，375家拥有第一代及第二代技术，其中全国仅有55家机构获批开展PGD/PGS。同时，目前辅助生殖的牌照90%集中在公立医院，仅有10%为私立医院。从地域来看，广东最多（56家）、其次是江苏（32家），最少是西藏（1家）。

新进入者需要花较长时间获取牌照

初建期牌照获取难度大，获取牌照时间耗费需要2-3年（一、二代）、6-8年（三代）。辅助生殖受到政策的严格监管，辅助生殖服务提供者必须分别获得AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类批准证书，取得第二代技术的流程下来需要2-3年时间，第三代技术需要6-8年时间。

资质严格，牌照审批减缓。目前规定新的辅助生殖技术批准证书将仅颁发给三级综合医院，三级妇幼保健服务中心或三级妇产科/妇产科医院。同时，截至2018年底，经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值，可见未来新进入者拿牌照难度大。

总结：辅助生殖市场空间巨大，未来发展值得期待！

风险提示：医疗事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下降风险。

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】

凯恩斯

好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家，《操盘大讲堂》特聘教授。

2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。