辅助生殖：万中无一的超强赛道，低渗透高壁垒成就民营龙头

今天就再给大家分享一个政策准入壁垒相当高的行业——辅助生殖行业，由于高准入壁垒，行业集中度又非常低，就给了民营龙头企业一定的成长空间。

辅助生殖，指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精（ArtificialInsemination，AI）和体外受精-胚胎移植（InVitroFertilizationandEmbryoTransfer，IVF-ET）及其衍生技术两大类。（此定义来自百度）

辅助生殖服务主要包括人工授精（AI）、体外受精-胚胎移植（即试管婴儿，IVF）和植入前基因诊断与筛查（PGD/PGS），在实际应用中，由于IVF占据了辅助生殖中95%左右的市场份额，因此我们讲的辅助生殖，基本就是指试管婴儿。

至于植入前基因诊断与筛查（PGD/PGS），由于可能存在道德问题，有一定争议，在国内的应用比例非常低，属于辅助生殖服务中的可选项。

全球辅助生殖服务市场由2014年的204亿美元增长至2018年的248亿美元，年化复合增速5.1%，预计2018-2023年的复合增速保持在5%左右，即2023年预计全球辅助生殖市场规模增长至317亿美元。

国内市场来看，2014年国内辅助生殖服务市场规模约140亿元，2018年增长至252亿元，年化复合增速15.8%，远高于全球辅助生殖行业增速，且高于国内医疗保健行业增速。

辅助生殖服务供应商的核心竞争力在于辅助生殖服务成功率，可以通过临床妊娠率或者活产率来定义，即导致临床妊娠的数量/胚胎移植数量，2018年美国辅助生殖成功率高达53%，但是国内成功率仅有45%左右，高成功率是做出辅助生殖品牌效应的关键，国内顶尖辅助生殖机构已经可以达到50%以上的成功率水平。

（1）高政策准入壁垒

考察辅助生殖行业的属性或者特征时，其最重要的属性就是政策准入壁垒，由于辅助生殖行业的特殊性和可能涉及的伦理道德问题，我国对于辅助生殖服务的管制尤其严格，行业的严管控自2001年即开始，2001年起辅助生殖机构的设立开始采取审批制。

2007年明确了人类辅助生殖技术和人类精子库属于限制性应用的高新卫生技术，严禁供精和供卵商业化；2015年进一步明确了新筹建开展的辅助生殖技术应当配置在三级综合医院、三级妇幼保健院或三级妇产医院。

辅助生殖牌照申请壁垒

国内辅助生殖医疗机构的批准证书，可以按照辅助生殖技术分为人工授精（AI）、体外受精-胚胎移植（IVF-ET，第一代试管婴儿技术）/卵泡浆内单精子显微注射（IVF-ICSI，第二代技术）、胚胎植入前遗传学诊断（PGD/PGS）。

美国对不同类型的辅助生殖并没有做出比较明确的限制，行业监管较为宽松，而国内对以上三种辅助生殖服务的管制较为严格，辅助生殖机构建立后需要国家卫健委专家评审，并试运行一年，再次通过申请后方可开展人工授精业务。

获得人工授精执业证书并执业后方可进行试管婴儿资质的申请，且每两年需要进行一次校验，校验不通过即暂停开展业务。PGD/PGS的要求更加严格，需要试管婴儿业务运营5年以上方可申请。

由于以上层层管制，国内具有辅助生殖牌照的机构直到2018年共有451家，且以公立医疗机构为主。其中有IVF-ET、IVF-ICSI的机构有327家，有PGD/PGS资质的机构则只有40家，牌照经营是行业主要的准入壁垒。

除了准入壁垒以外，行业对技术的要求也比较高，

（2）低行业集中度

2018年国内辅助生殖行业持牌机构有451家，其中327家持有试管婴儿牌照，但是其中能超过5000个IVF取卵周期/年的辅助生殖机构只有23个，其中只有3家为民营机构，2018年国内辅助生殖行业的CR5只有18.4%，CR10只有26%，CR20只有36%。

国内前五大辅助生殖服务机构

根据2015年5月卫计委发布的《国家卫计委关于印发人类辅助生殖技术配套规划指导原则（2015版）的通知》中的要求，提出每300万人设置一个机构的参考指标，2018年国内已经可以做到单位辅助生殖机构平均覆盖人数约280万人。

但是由于行业集中度较低、且行业内较为顶尖的辅助生殖机构如山大附属三级生殖医院、北大附属三级医院和上海交大附属三级医院等普遍北京、上海和济南等大城市，医疗服务资源分布不均且集中在一线城市及省会城市，使得许多省市和地区的辅助生殖服务供应远远不足。

例如国内目前有16个省份单个机构覆盖人数远高于300万人，如山西、四川、甘肃、安徽等省份辅助生殖机构较少，单个机构覆盖人群在500万人以上，另外如山东、河南等超级人口大省也达不到规划标准，意味着虽然整体机构数量满足规划要求，但是各地方分化较为明显，全国有一半省份仍有增设机构的需求。

（3）高技术要求

与眼科领域的爱尔眼科相似，辅助生殖行业对于专科医疗服务的安全性、技术稳定性和服务的质量也有越来越高的要求，如何通过技术进步、人才引入/培养来实现较高的辅助生殖成功率，是行业内机构能否强化品牌效应和持续做大规模的重要因素。

IVF的流程一般时间较长，前后一般需要几十天到几个月的时间，包括IVF疗程前的准备阶段（初步诊断、体检、妇科及男科疾病治疗）、使用药物促排卵、取卵及取精、受精及胚胎培育、胚胎移植/胚胎冷冻。

IVF流程

（来自锦欣生殖招股说明书）

较长且复杂的辅助生殖流程，个别环节的问题可能就会导致整个IVF周期的失败，这也意味着机构和医生需要对各个环节具有较高的掌控能力。

行业发展趋势来看，主要有行业增速明显高于医疗保健行业整体增速、民营行业龙头更加灵活且拓展速度更快等。

（1）行业高增长

国内辅助生殖行业过去几年的增速、以及未来几年预期增速都在15%左右，行业增速远高于国内医疗保健行业增速，也远高于全球辅助生殖行业增速，其中比较重要的原因包括不孕不育率提升、辅助生殖渗透率提升以及居民可支配收入提升带来的消费能力提升。

不孕症为生殖系统疾病，特征是经过12个月或更长时间经常性进行未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕，不孕症的归因中，男性原因占比50%，女方原因占比30%，双方原因占比10%，另有10%不明病因。

不孕率提升的主要原因是首次生育平均年龄的提升（在大城市更加明显）、不健康的生活方式以及环境因素等，全球不孕症患病率由1997年的11.0%提升至2018年的15.4%，提升幅度非常明显，预计2023年将继续升至17.2%。

根据人口协会及卫计委的统计，1995年时国内不孕不育率尚不足3%，但是到2018年就已经达到了16%，实现了对发达国家（美国等）的“反超”，2018年中国大约有4780万对不孕夫妇，国内不孕不育率提升速度非常迅速，是极其需要警惕的问题。

与之对应的，是近年国内辅助生殖的渗透率也有持续提升，国内辅助生殖服务市场规模自2014年的140亿元提升至2018年的252亿元，年化复合增速15.8%，渗透率也提升至2018年的7%左右，但是相较于美国等发达国家依然有四五倍的差距。

辅助生殖渗透率的提升，很大程度上得益于国内居民可支配收入的持续提升，这点有些类似于前期对于生长激素渗透率提升的分析，一方面是患者教育和传统伦理道德思想的改变都需要时间，另一方面在整体医疗服务价格提升有限的情况下，可支配收入提升带来不孕症患者对辅助生殖服务的可及性持续提升。

另外，辅助生殖类似“可选消费中的必选消费”，刚需属性更强一些，在经济条件许可的情况下，进行辅助生殖治疗的需求是存在一定刚性的。

（2）民营龙头更具活力

由于大多公立的辅助生殖机构是背靠公立三级医院，因此即使机构可以做到比较高的产能和成功率，打出品牌效应，其往往会受到地域局限而无法进行跨区域扩张，因此其商业模式无法在更多地方复制。

但是对于民营辅助生殖龙头企业，其只要商业模式可以获得成功，可以在一定程度上实现辅助生殖服务流程的标准化管理和规模效应，就完全有能力进行跨区域扩张和整合，或者可以借助其他公立机构的牌照，进行管理服务。

也因此，在这个准入壁垒较高、行业增速较高、行业集中度较为分散且民营机构牌照极其稀缺的行业，民营龙头企业明显更具活力。

辅助生殖行业的民营龙头公司较为有限，比较有特色的是港股上市公司锦欣生殖，公司是国内最大的民营辅助生殖企业，2018年国内IVF取卵周期数达到2.1万个，仅次于中信湘雅生殖与遗传专科医院和山大附属三级生殖医院。公司旗下的美国HRC也是全美国第五大辅助生殖机构，取卵周期数达到4500个。

锦欣生殖旗下医疗机构

锦欣生殖旗下有三家最核心的医疗机构，分别是公司最核心的成都西囡（nan一声，小女孩的意思）妇科医院、深圳中山医院和美国HRCMedical。

2018年锦欣生殖于国内进行了20958个IVF取卵周期，国内市占率3.1%，排名第三，其中位于四川的医疗机构（成都西囡医院、晋江生殖中心等）进行了15606个IVF取卵周期，在四川的市占率达到50.1%，是四川省辅助生殖服务绝对龙头，但是2018年四川省辅助生殖渗透率仅约6.7%，渗透率较低，仍有较大提升空间。

深圳中山医院在2008年获得辅助生殖牌照，2017年1月被公司纳入麾下，2019年深圳中山医院在深圳市辅助生殖市场排名第一，广东省排名前三，全省份额4.9%。

广东省的辅助生殖服务机构全国第一，竞争相对激烈，公司的优势主要在于借助深圳排名第一的市占率和品牌效应，不但在深圳市拓展市场，也吸引了香港的不孕症患者前来进行IVF治疗（香港本地机构成功率极低且价格远高于大陆机构）。

美国市场方面，公司2018年收购HRCManagement，并通过管理服务协议间接管理HRCMedical，后者成立于1988年，在加州拥有9个诊所，2018年完成4500个IVF取卵周期，位居美国第5位，国内赴美病人中约80%选择加州的辅助生殖诊所，目前中国患者占据HRC就诊患者的30%。

2019年锦欣生殖在中国和美国IVF治疗的成功率分别为54.9%和62%，明显高于同期中国45%和美国53%的平均成功率，显著高于行业平均水平的成功率，是公司做出品牌效应、实现全国标准化扩张的重要前提。

最后简单说一下锦欣生殖存在的风险点：

一方面是辅助生殖服务的管制极其严格，公司竞争者较少，但是扩张难度也较大，很大程度上只能依靠并购，这就会带来比较高的商誉水平，并且导致合并报表下的ROE体现为比较低的水平。

另一方面今年新冠疫情对于医疗服务的冲击较大，尤其是美国子公司HRC可能会受到美国疫情持续发酵的影响，难以快速恢复正常经营。

医药行业内细分的领域非常多，有趣的赛道和公司也非常多，不同赛道的逻辑、商业模式、估值方法可能完全不同，这是研究医药行业的难点，也是乐趣之所在。